Ted Seides正在最新一期栏目里邀请了三位全球宏不雅取地缘范畴最具洞察力的思惟者，深切切磋当下的变局：Aitken的创始人James，BCA的宏不雅地缘首席策略Marko Papic和Govekal的Louis-Vincent Gave。。，我们对对话内容进行了深度编纂（全文20000字），保举大师珍藏下来慢慢阅读，有帮帮的话也请帮手点赞转发支撑。涵盖美元走弱、非结友邦家的兴起，以及拉美、欧洲和亚洲的新兴机遇，还有美债取收益率曲线等话题马尔科、易、詹姆斯，感激你们能参取此次对话。为了让听众分辨列位的声音，我们先来个简短引见：说一下你叫什么，现正在地舆正在哪，以及你认为当前这个不普通时辰最主要的一个Takeaway是什么。詹姆斯，先从你起头？我的总结是，全球本钱设置装备摆设几十年来布局性超配美国资产。而现正在，美国不竭向全球本钱发出一个很是明白的消息——我简化一下说法：请走开。很是感激邀请，很欢快能和詹姆斯、马尔科沉聚。我是易·高夫，现正在正在伊斯坦布尔，来加入伴侣婚礼，只待一个周末，随后就回了。我们正正在履历“美国破例从义”的终结。正在长达15年的独领之后，美元已进入回落通道。我认为大大都人的投资组合都还未预备好驱逐一个美元走弱、美国以外市场增速跨越美国的新时代。就算是哈里斯被选，我们今天的景象也不会有素质区别。只不外，若是是特朗普博得选举，这场美资资产的下跌会正在12个月内完成；而若是是哈里斯赢，那这过程可能会拉长到四年。其时是低增加、低通缩，最该持有的就是long duration资产，而科技股是最优选。但自2020年起，所有人其实都被了。所谓的出产率数据底子就是笑话，只是“每小时产出”这个机械目标。若是我现正在往你头上倒一车现金，你的出产率看起来也会相当可不雅。过去这几年其实是美国正在财务政策上的“纵欲狂欢”，收入规模远远跨越全球其他国度。而这一切的根源，并不正在疫情，也不正在病毒本身。我们为什么正在财务政策上花了欧洲四倍的钱？这是平易近粹从义、收入不服等，仍是其他要素的成果？若是你看市场表示，美元并不是正在“解放日”见顶的，美元也不是正在那天起头下跌的。线月，而实正的转机点，是当债券市场起头“赏罚”美国立法者的时候。美国立法者面对的实正束缚，是债券市场。当那位“人形债市峻峭器”（human steepener）被选总统时，市场发生了一场“债市”：联邦基金利率被订价下调100个基点，同时持久收益率上涨了100个基点，这是自上世纪80年代以来不曾呈现过的现象。这场债市了议员，促使他们起头收紧财务。一起头，当特朗普再次成为候选人时，市场默认会复制“特朗普1。0”模式——一个平易近粹从义带来高表面P增加、许诺再添加10至15万亿美元的财务赤字。我只是想先抛出一个不那么、却鲜有人谈及的焦点——那场“财务盛宴”才是2020年至2025年间美国资产“破例从义”的底子支持，而这场盛宴曾经竣事了。关于美国，我们能够讲上一成天，毫无疑问“美国破例从义的终结”很大程度上来自其本身的政策选择，但也有一些是“天然纪律”的表现。树不克不及长到天上去，美国的估值相对于全球来说曾经很是极端。取此同时，必需看到的是，欧洲和中国也正正在发生主要的政策转向。过去六七年，中国最环节的改变是：本钱设置装备摆设的标的目的转向了工业。银行被奉告不要再对房地产放贷，不要再支撑消费，而要集中资本扶植工业韧性。由于美国正正在试图中国的增加，不再赐与其科技和半导体的获取渠道。所以得把一切都靠本人制。美国正在取全球多国打商业和之后，俄然又起头转向鞭策这个联盟的建立。风趣的是，这种策略成功的概率可能很是低，而中国对这种场合排场明显也愈加安然。第三，全球形势的变化让中国认识到，必需实正鞭策内需。所以现正在中国政策发生了很是主要的改变：过去六年几乎所有信贷都流向了工业，而现正在你听到的都是“要提振消费”“给处所加大融资”“从头向房地产注资”。过去，欧洲内部正在财务政策上一曲存正在，一部门国度很是保守，不情愿踩下财务油门。就是财务胁制的代表，但现正在这种胁制曾经被抛到一边了。现正在市场就像被人扔了一张“UNO反转卡”一样：过去是美国正在大搞财务扩张，中国和欧洲按兵不动；现正在轮到美国起头财务收缩，而中国和欧洲起头踩油门。Ted，我感觉我预备得还不敷充实，实但愿“人形债市峻峭器”这个比方是我想出来的，也但愿“UNO反转卡”这个梗是我先说的，但明显我没这么伶俐。过去几年里虽有诸多坚苦，但这个决策层大概恰是为这个时辰做了充实预备。无论是拜登-哈里斯延续下来的场合排场，仍是现任总统加快鞭策的款式，方面都有应对选项。就像马尔科今天早上正在社交上发的那样——说到底，中国是做好了“吃苦”的预备的。我们正在讲的是“美国破例从义”的终结。需要的是，这并不是说美国的活力、立异、企业家都不复存正在，不是说硅谷会消逝。当然不会，美国仍然会是一个充满活力、富有创制力的国度。我想进一步诘问一下，有客户会问我：“特朗普的打算是什么？”我会说，“打算”这个词太沉了。他们又问：“那他的计谋呢？”我仍是说，“计谋”这个词也太沉。那我们不如说说这背后到底是什么样的“认识形态议程”。第一，美国当前的财务情况简直不成持续，是时候处置这个问题了。第二，虽然目前商业问题对我们影响不大，但也许我们该当自动出击，以搀扶美国制制业和从街经济。第三，我们确实认为，世界其他很多地域正在享受美国平安伞时，没付出应有的“份子钱”，这也说得通。但当你一次次强调要设立某种“红绿灯机制”——“绿灯”给那些情愿取我们合做、投资美国的国度，“黄灯”“红灯”给那些不正在圈子里的国度——然后取此同时（我这点让马尔科和易来评价），你又放置像Stephen Miran如许的人，正在债市动荡期间公开正在哈德逊研究所说：“也许想要和我们做生意的人，该当间接把钱打给美国财务部”，所以，现正在的消息曾经很是明白，政策的大致轮廓也很清晰。他们此刻可能会认为，这一周的表示是“成功的”。我不是开打趣。，但抛售有所放缓。可能会认为这一周的操做算是某种“成绩”，但必需说清晰——这些并没有处理任何实题，只不外是争取了一点时间罢了。正在如许的布景下，企业盈利的“市场出清价钱”必需下降，美国股市的全体估值也必需下调。信用市场的“出清价钱”也必然意味着利差进一步扩大。但这一切都不主要——若是你要对“世界工场”145%的关税，非论时间多短，整个系统城市失灵。曾经能看到迹象：餐厅客流下降，旅逛削减。就连伦敦到的英航航班都呈现这种环境：一位客户昨晚发来照片，商务舱整个只要她一小我。这曾经是“骤停”的实正在写照。即便这个周末实的呈现了和日韩的大型关税构和，也曾经太迟，无法逆转决心、本钱收入、企业开支遭到的冲击，这种冲击很快也会延伸到消费者行为。正在你们讲话的时候我看到良多人都正在点头，大师似乎高度认同——但louis摇了摇头。louis，请说下你有什么分歧看法？设想一下你是美国的一位地产开辟商，现实环境是：你建房所用的家电、管道、瓷砖等等，几乎所有工具都依赖中国产物。你去Home Depot看看，70%-80%的货架上都是中国制制。你底子不晓得你需要的材料价钱是几多，以至不晓得它们能不克不及按时送到。若是管道延迟一殷勤货，那整个项目就会解体——水督工来不了，石膏板工期也得推迟，这套工序本来就是一个细密协做系统。这种供应链错位我们正在疫情期间见过，整个经济花了一年才从头恢复。这一次，冲击不会更轻。美国经济很可能会陷入停畅，而这些扭曲的影响将是美国特有的，其他处所不会如许严沉。你能够说“美国打喷嚏，世界就伤风”，但这一次最大的未知正在于：美国是正在急刹车，却没系平安带——头间接撞到挡风玻璃。而欧洲和中国正正在用更强的财务刺激来对冲这种冲击。接下来会很成心思，看看他们能否实的能顶住这场来自美国的猛烈冲击。我能不克不及问马尔科一个问题，稍微换个角度？正在市场里，良多人都抱有如许一种风行叙事，率直讲实正在太遍及了：好比我们配合的伴侣，也是Ted以前的合股人，Scott（贝森特）——他是“本人人”，他是做市场身世的，现正在又是财务部长，他毫不会做出对市场晦气的事。我们现正在会商的这些，能否其实远远超出了下一期P数据？能否远远超出了焦点通缩的波动？以至远远超出了标普500某一天的收清点位？的讲话）有没有什么好的汗青类比能够参考？我认为是有的。自从我进入金融行业以来——虽然时间比正在座几位都晚一些，但现实是，这并不是一个中美对决的世界。将来也很难实正构成一个针对中国的同一联盟，这才是实正的汗青类比。19世纪其实并不差，全球化并没有解体，敌对国度之间仍然有商业往来。良多人一曲正在等中美完全“脱钩”，但这件事的现实操为难度极高。并不是说一旦迸发“第三次世界大和”，法国不会和美国联手匹敌中国，而是正在那一刻到临之前，法国必需先把空客卖给中国。若是法国正在卖空客，那美国的波音也必需卖，不然就会得到大量现实好处。但我和James之间有一点不合。Ted，你所打制的平台对资产设置装备摆设人来说常有价值的，这恰是我擅长的范畴。我认为你不应用“日内买卖者”的体例来对待Marco Popic的概念。若是让我对短线买卖稍做评价，我只想提示一点：James，你对硬数据和根基面判断可能完全准确，但市场可能曾经订价了。缘由是，正在政策型阑珊中，实正主要的不是数据本身，而是政策的“二阶导数”（即政策的边际变化趋向）。若是市场认识到这一切不外是虚张声势，是表演，那就可能起头乐不雅订价。今天白宫的推文都正在讲“Let him cook”（让他继续表演）。他今天说想和中国告竣和谈。其实他正在本年第一次内阁会议上就这么说过，昨晚又反复了一遍。最接近的汗青类比就是疫情。还记适当时大师都正在关心封城、住院数据，整个世界陷入发急。但现实上，市场是正在2020年3月23日触底的。我认为此次也雷同。特朗普最终可能会说：“我其实只是想搞个5%到10%的平均关税，不是40%。”一旦市场识别出这是“虚晃一枪”，那继续看空风险资产可能就很是了。我们又该若何将这些变化使用到分歧市场上去思虑？当然，不是去预测明天会发生什么——那没人晓得。但若是从今天的全球资产设置装备摆设角度看，大致仍是按市值加权，有公开市场敞口、有私募市场敞口，也有固定收益的敞口。这能够是一年后的事，也能够是三年、五年，以至更久远的工作。Louis，你情愿先来谈谈这个问题吗？我们之前曾经讲过最较着的逻辑：全球投资者对美国和美元的设置装备摆设权沉太高了，这就是第一条趋向线。起首，从美国的交际政策来看，很较着美国正正在向本身边回撤。它从乌克兰和平的失败中吸收了教训，得出的结论是：我们其实无法将实力投送到那么远的处所。那些我们认为很强的兵器，其实并没有那么强。而从特朗普的各种行为看，也清晰地传送出一个信号：他们的方针是将计谋沉心收缩到“美洲”范畴之内。J。D。 Vance正在慕尼黑的，根基上就是向欧洲“分手”。正分手还会说一句“不是你欠好，是我不配”。Vance却开门见山说，“就是你不可”，然后头也不回地分开了这段关系。取此同时，美国不只是要建立“美洲碉堡”（Fortress America），或者说“门罗堡”（Fort Monroe），还要把所有非当地赶出美洲。这可能最终会演变成一种“构和框架”：中国退出美洲，美国退出亚洲。对CN来说，这笔买卖是乐于接管的。很是值得留意的是，正在新一轮关税办法中，拉美几乎完全被宽免。不只同一税率就是10%，并且他们出口的次要产物——铜、银、锂等等——根基都没有被加税。从现正在起头，美国将会对拉丁美洲很是敌对。这种资产，为什么不天天买、周末还加仓？我感觉拉美资产曾经到了“你得开卡车往里拆”的时候了。放眼全球，另一个很是较着的投资机遇，是那些由于“单极世界不雅”而被市场严沉错杀的资产，特别是取中国挂钩的资产。过去这些债券价钱是面值的50到60美分，但当俄罗斯入侵乌克兰后，市场俄然集体下：中国是不成投资的。于是大师疯狂赎回，流动性干涸，现正在这些债只值10美分。但取此同时，中国又要起头刺激。也就是说，你能够正在10美分的价钱买入中国窘境债，前提是你晓得接下来中国的银行系统将全面加杠杆鞭策苏醒。从风险收益比来说，这简曲是“打折中的打折”。至于欧洲，估值可能没那么廉价，但财务政策的顺风正逐渐构成。总而言之，正在这个全球次序沉构的过程中，新的投资机遇正连续浮现，对我而言，这些机遇曾经很是清晰了。仍是阿谁病——“中国必需如何如何”。从本钱从义市场的视角出发，用“China must XYZ”这种线性逻辑去套中国，历来就不是个好方式。。你能够正在的四时酒店，或者上海的瑰丽酒店住上一晚，只需200到250美元。这些酒店的质量，绝对可谓。中国现正在的全体合作力极高。你能够用9000美元买到很是不错的电动车。若是你想要从动驾驶功能，像特斯拉那样，还得额外掏8000美元，并且那只是系统价钱，车还要别的买。中国的问题正在于：居平易近取企业的决心被击垮。这种决心的崩塌源于多个事务，也来自对商业和的担心、带来的冲击，以及地产泡沫分裂后的连锁反映。各类要素叠加，让整个社会层面的决心被频频。我感觉我们现正在正坐正在一个很是成心思的政策分叉点上：若是接下来的六个月里中国选择让人平易近币贬值，那将是一次严沉的失误。。终究正在工业范畴，中国当前最间接的合作敌手恰是日本，特别是日元已经那么廉价的时候。现正在这个场合排场，反却是给了中国更多“升值而非贬值”的空间。我们现正在会商的，并不是“美国破例从义”的终结（full stop），而是“美国相对于其他地域资产的超额表示”可能正正在接近尾声——素质是这个。它往往意味着订价曾经充实、逻辑曾经频频被市场采纳。而反过来看，那些被称为“无法投资”（uninvestable）的市场，若是你做了充实研究，建立出的组合往往很是成心思——特别是那些大大都人底子懒得去研究的范畴，那里面常常躲藏着最好的机遇。过去一个半月里，比力有和术视角的客户曾经起头自动提高美元的对冲比例，针对一篮子货泉。这是第一步。良多客户之前的对冲比率很低，由于底子不需要对冲——持久超配美股、连结美元敞口，是一笔赔了十年的大钱，特别是对日本的零售账户、全球的PB客户、家族办公室等。但起首要盯的是汇率头寸。欧元持续两天涨了2%，背后必然常强的资金流从美元流向欧元。那些具有巨额商业亏损国度的货泉起头跑赢，这是合乎逻辑的现象。若是你的资产欠债表是“fully funded”（完全丰裕的）——对你的听众来说这几乎是默认前提——那现正在就是“削铅笔”（sharpen the pencil）的机会。全球一些最大规模的本钱池正正在从头挂单，从头成为净流动性供给者，去衔接那些被过度抛售的资产。不是做指数型资产（beta exposure），而是做精选资产（idiosyncratic bets）——特定的债券、特定货泉、对所有持久本钱、持久资金池——无论是从权财富基金、捐赠基金、家族办公室——此刻的操做心态就是：“削铅笔”，预备出手。不是“放弃美国”，而是“退出美国的独有超额收益时代”。对设置装备摆设而言，这是切换jurisdiction的时间点。你是若何对待美国债券市场的束缚机制，以及它的反映函数（reaction function）的？他们对这个说法很不欢快，此中一位以至间接说：“你每次正在彭博上这么讲，我都得出来你留下的烂摊子。”我只能说，抱愧，但这就是做研究的益处——我不正在乎他们怎样想。现实上，我以至能够说，Scott Besant之所以成为现正在的财务部长，很大程度上就是由于那次债市的猛烈反映。美国私营部分的杠杆率处于汗青最低程度，家庭资产欠债表空前健康，过去五年通过房地产增值赔了10万亿美元。若是能把长端利率压下来，不但会鞭策房地产从头启动，以至家庭还会通过衡宇净值信贷（HELOC）部门消费能力，构成一轮资产驱动型的经济繁荣。3。5%大要是最抱负的环境，但即便如斯，也不脚以实正沉启美国私家部分的再杠杆化历程。由于美国度庭并不情愿正在如许的利率程度下再度加杠杆。我认为这就是目前政策面对的最大束缚。当然，还有其他布局性。好比，美国出口的是本钱品，是高端设备。这时候你会起头看到和国有企业相关的客户起头打消订单。同时，（和）曾经正在会商能否要特朗普的关税决策权。虽然这种可能性不高，但若是他有什么“超能力”，那就是他很是长于嗅出“中位数选平易近”到底关怀什么。而他现正在正在一个没人关怀的问题上耗损大量本钱，他本人必定也晓得这一点。并不是所谓的“国债基差买卖（Treasury basis trade）”爆仓了——这周这个策略其实表示还算平稳，不脚以注释市场的猛烈波动。即金融监管即将到来，监管机构会放宽杠杆率的分母计较体例，从而更多的中介容量，理论上会推高掉期利差（即利差扩大，spread widen）。接下来一切资产都起头联动：从美债到英国金边债（gilts），再到日本国债（JGBs），波动敏捷延伸。市场缺乏脚够的私家部分资产欠债表容量（private sector balance sheet capacity）来中介如斯复杂的美债存量。并且，当我们把视野扩大到欧洲，考虑到Marco和Louis提到的财务政策转向，能够预期欧洲的从权债刊行也会显著添加，这将使全球融资需求进一步推高。我们正进入一个越来越激烈的本钱合作时代（competition for capital）。有些人会夸张地称之为“本钱和平”（capital wars），但可能没需要讲那么沉。不外能够明白的是，那些卑沉本钱、债务人的国度，可能会平安渡过这场所作；那些取本国金融系统协同优良、可以或许中介能力的系统，也大要率能够应对。最具意味的是，当Scott最终鞭策解除杠杆率、鞭策监管落地，那其实反而会极大地改善美债市场的布局性功能。而这，将是市场实正欢送的利好。但现实上，有相当一部门成熟投资组合的沉心是正在私募市场中。很想听听你们是若何对待这一切正在持久内会对私募市场资产带来哪些影响的。我感觉这个问题很是成心思。我本身的焦点范畴就是地缘和风险阐发，但多年来，私募投资人对我写的这些内容一曲乐趣寥寥。“嗯，随便吧，这些事跟我没啥关系。我投的是七年、十年的封锁周期，这种‘地缘Alpha’我扛得住。”但我的见地是，地缘从来不是短期要素，它几乎老是该当被“de掉”（即短期买卖根据），但它确确实实会正在持久维度发生庞大影响。若是你的资金是投正在7到10年期的非流动性资产里，现正在就必需起头认实思虑标的目的问题了。你看看现实——ChatGPT正在替制定环节政策，赫德岛上的企鹅都能被视做合作敌手（笑）。这听起来就曾经很不靠谱了。正在美国之外的处所，私募资产底子没有被认实看待过。当然，中国曾是一个庞大机遇窗口，过去是良多从权基金和养老基金另类投资部分情愿“放飞”的处所，第一，过度集中于美国的私募设置装备摆设曾经失控；第二，全球范畴内我们面对严沉的人才欠缺问题，特别是正在非美市场的私募股权、私募信贷、VC、Buyout等范畴，几乎没有实正的资深资产办理人。现正在虽有些机构正在起步，但大部门allocators仍然处正在“打听人脉”的阶段。良多持久设置装备摆设机构现正在实的是正在给我、James、Louis发邮件，问：“你们正在欧洲有没有靠谱的PE人选？”“我该怎样做欧洲私募？”今天，全球专注于新兴市场的宏不雅对冲基金只要两个；而专做大商品的资产办理机构？根基没有了——他们不是转型做数字货泉了，就是间接退场了。所以我们实正要向资产办理行业传送的，是一个营业成长标的目的（business development idea）：私募信贷（private credit）很好卖，私募股权（private equity）也很好卖。那从更高维度拉远来看，我们来思虑一下典型的美国私家财富客户：55岁，起头考虑退休，气概偏保守，资产设置装备摆设可能是50%持久债券 + 50%美国私募权益。过去三年，这类客户表面吃亏11%，而通缩累计上涨了11%，也就是说，现实收益是-22%。而正在如许的布景下，私募信贷司理、私募股权司理却告诉你：“我每年还能涨15%。”要么这些说人难以相信，要么，若是它是实的——那接下来这些人将成为庞大的本钱错配的者。由于这种“过度表示”的成果就是：养老金、捐赠基金会、大学基金都将从这些策略中撤资，从头设置装备摆设到上市股权市场（listed equities）或干脆回归债券。这个过程将是“无情的再均衡”（relentless rebalancing）。我们正正在进入一个美元走弱的周期。该做的不是正在曾经过度设置装备摆设的处所加码，而是那些几乎没有设置装备摆设的板块。也许我们现正在稍早了一点，但现正在恰是一个好机会，能够起头物色实正有能力的办理人，同时思虑若何通过和“亏损本钱的迁徙标的目的”对齐，来获取超额收益。找到capacity并不容易，特别是窘境债、信用类资产的capacity——中国市场现正在可能还算有必然空间，虽然未必能满脚全球设置装备摆设的全数需求。哪怕没有现实违约，违约溢价（deult premium）也必然会上升。那么问题来了：若是企业现金流正在两个季度内几乎为零，那私募XYZ类资产还能怎样跑？这跟疫情纷歧样——由于现正在通缩还正在方针上方。——这正在2020年4月是不成想象的。其时任何雷同的对话都是“Fed Fed Fed Fed Fed”，而现正在你看，Fed曾经几乎“被静音”了。接下来再思虑另一个问题：正在过去全球亏损本钱无尽头地被收受接管进美国各类资产时，谁是最焦点的“通道收费员”？谁是最大的受益者？谜底是：美国的上市资产办理公司，特别是私募股权、私募信贷、私募的巨无霸们。他们一碾压市场。这些人，每一次讲话都能展示出极高的金融工程和贸易判断能力，是我合做过最伶俐、最灵敏的专业人士。他们现正在扩张私家客户营业，不是没缘由的。他们晓得不克不及再完全依赖全球机构资金流，必需进行多元化；只需监管答应、只需本人有track record和专业能力，就该当考虑向零售布局化产物。他们晓得，股价会下跌，资产会有一部门跑输，清盘、赎回、流动性问题城市连续呈现。他们都晓得。所以他们早早地建立了复杂的财富办理平台——就是为了正在坚苦期间用本人办理的家族本钱维持资产欠债表健康，渡过周期。，看到投资人没读招募书、却试图赎回、然后被锁住的环境——就像前几年Blackstone的B-REIT、B-CREIT一样。吵吵嚷嚷，但素质上那就是这个产物该有的设想。若是有工具此前被认为“无法投资”，或者市场笼盖少少，现正在就是我们该盯住的。好比巴西的通缩保值债，或者“人形收益率曲线峻峭器”如许的概念。从我的角度听来，这几乎构成了一个共识——而你们三位，恰好是日常平凡最不喜好坐正在“共识”那一边的人。即便你们并不实的相信，若是要做空你们本人的概念，而你们现正在关于“美国破例从义终结”“资金外流是大趋向”的共识判断，最终被证明是错的？最大的风险是什么？就是——下周中某一天，特朗普俄然说：“我方才和我中国的好伴侣通了一个很是高兴的德律风。”你还敢空头持仓？你敢继续做空美国资产？若是你是一个经常账户赤字和商业赤字都很大的国度，那么客不雅现实就是——你必需依赖外部本钱来维持均衡，来把整个系统撑住。这是不成回避的。但天啊，这实是个艰难的使命——特别是当你压根儿不晓得“老板”（总统）下一秒会说出什么话的时候。你这边正试图不变全球投资者的决心，何处却跟商务部长搞得像家庭争论一样，以至还要应对一个像Peter那样、因1月6日事务坐牢后出来四处“扔手榴弹”的前官员……这一切太紊乱了。我认为，若是特朗普实的和中国告竣和谈——我也确实认为他最终会告竣——那对美国资产相对于全球其他市场来说，并不是一件功德。但若是说要让美国资产像过去五年那样继续大幅跑赢全球市场，诚恳说，我感觉独一能支持这种相对表示的，是全球其他地域迸发地缘危机，出格是军事冲突的沉启。由于我实正相信，支持起所谓“美国破例从义”的，并不是，不是手艺，不是布局，而是GLP-1（Ozempic）、类固醇，以及财务打针。而这些，不成能持久持续。若是2025年本来就会呈现一次经济阑珊，那美元也不会像以往那样做为对冲资产走强，而是更可能连结平盘。这就是我的思维框架。要打破这个“全球资产沉订价”的径，除非呈现一种极端环境——好比某种地缘灾难。Marco，实的很是感激你给出了这个“如斯夸姣”的场景，来注释美国资产还能若何继续跑赢全球（笑）。我的起点是——美国资产比其他所有市场都贵。而凡是来说，高估值 + 差动量的组合，往往是一个很蹩脚的设置装备摆设组合。过去15年里，美国其实履历了两场实正意义上的“双沉”：一是页岩气，让美国能源成本远低于全球，对财产极具劣势；二是智妙手机，几乎完全以美国为核心，之后也激发了AI的兴旺成长。此前市场有一种很强的预期，美国将正在AI上具有压服性劣势。但现正在的感触感染是，AI这事被高估了，并且中国也逃上来了。所以除非这个径能被从头改写——好比呈现新一轮手艺冲破、新能源、新型出产力迸发。但现正在我还看不到阿谁“新工具”。只能说存正在可能性。我本人并不相信这种环境会发生，但既然你让我做“反向概念”（devil’s advocate），那这是一个能够被列出来的选项。第三个可能是：xx，这个可能性同样完全不是我的基准情景，但既然你让我提出“假设性逆势概念”，这也是一条径。我感觉正在竣事前来一轮“将来一年赢家取输家预测”会挺成心思的——你们认为哪些市场会是赢家，哪些会是输家？是赢家，欧洲全体是赢家，日本也是赢家。这几个判断都是从汇率逻辑出发，然后环绕着汇率，会有一系列其他资产的连锁表示。这背后，环节仍是一个：美国目前存正在必然程度的“诺言赤字”，而要填补这个赤字，可能还需要时间。资产选择方面，我也更偏好硬科技而不是软科技。这是那种“Peter Thiel 气概”的判断：更看沉原子，而非比特（bits over bites）。至于输家，其实若是你是持久本钱设置装备摆设者，不妨回头去看看本年一季度（1月、2月、3月）各类资产的表示。去看哪类资产正在阿谁阶段跑赢，哪类资产正在阿谁阶段被丢弃。阿谁分化的布局，很可能就是将来五年的资产表示径。从大的款式看，世界线年，一切都环绕着“向美国消费者交付商品”来组织运转。美国消费者曾是全系的核心，但现正在，这曾经不再成立。每当货泉贬值发生，本色上就是把财富从消费者转移到出产者。任何取美国消费挂钩的板块，我认为城市陷入窘境。我也写过不少文章表达我的担心，特别是对美国企。2020和2021年是美国公司债刊行的“大年”，由于疫情事后利率接近于零，几乎没有哪位CFO会正在那种下不放松发债——所有人都融资了。这就是典型的“给我看激励机制，我就能告诉你成果”：当你有强烈的股票回购激励，你就有一个由回购驱动的牛市。而现正在的问题是——大部门这些债权都是五年期，本年下半年和来岁上半年，将是庞大的再融资窗口期。美国本土的养老金、捐赠基金早就被私募股权和私募信贷锁住了大量资金，同时他们正在股市和债市都曾经呈现浮亏。现正在他们还得继续买美企的债券——用什么钱？加元低估，国内基建即将加快，上也会呈现对加国养老金的压力，鞭策它们从美国撤资、回流本土。欧洲的养老金也面对雷同的政策导向。。不管你信不信“新冷和”，你至多得相信一点：美国的平安伞，曾经不如过去那样靠得住了。不管你是日本、韩国、泰国，仍是沙特，你都必需先囤好铜、锂，还有一切计谋资本。呼应Marco之前说的概念，若是你回看本年前三个月，以至过去一年，金融板块正在几乎所有次要市场都跑赢了。对我而言，牛市有两种：一种是由出产率提拔驱动的牛市，凡是对应科技股，这就是过去15年；另一种是由金融杠杆扩张驱动的牛市，这就是21世纪头十年。而我认为，每位请回覆：正在这个变更猛烈的期间，你们最亲近关心的一条消息是什么？或者，你最但愿本人现正在就晓得的一条消息是什么？至于我最但愿现正在就能晓得的一件事——其实就是阿谁显而易见但环节的问题：到底是谁会先打阿谁德律风？我老是回忆起COVID期间的市场表示——市场底子不正在乎住院人数、不正在乎灭亡数据，也不正在乎你担忧什么。对90%的投资者来说，这种改变是极其坚苦的。一旦“旧事起头没那么负面”了，那对市场来说就够了。对我来说，现正在最焦点的问题是：我们面前履历的是一场本钱从美国向其他市场的再设置装备摆设（reallocation），这其实是我一曲以来的从场景，仍是说我们正处正在一场“全球金逃缴危机”的中段，即所有资产一同崩塌的阶段？凡是，“全球margin call”这种景象，只要正在某个你不曾意料到的处所存正在大量“躲藏杠杆”（hidden leverage）时才会发生。我最大的担心是：过去十年，全球范畴内的私家银行（非论正在欧洲、亚洲、美国）都赔了太多钱——靠的是向私家客户发卖布局性产物。这些产物的逻辑是如许的：“我来告诉你怎样押注NVIDIA。若是NVIDIA一曲涨，你不只赔它的涨幅，还额外拿5%。但若是它跌50%，那你可能一分钱都拿不回来。”但我的担忧是，今天全球有大量私家客户，概况上看起来资产很富脚，但一旦市场发生系统性冲击，这些人面对的不是资产缩水30%，而是间接归零。这些人今天还正在圣莫里茨、阿斯本、圣特罗佩度假，花钱如流水——由于他们“账面上有钱”。但某一天，俄然发觉那些钱底子不存正在，然后市场呈现庞大的“空气断层”。Madoff的规模不外100亿美元，但此次是以万亿美元级别计的布局性产物（structured products）堆积。而这一部门的规模极其难以量化。这恰是让我有时夜里睡不着觉的阿谁潜正在系统性风险——布局性产物的尾部风险悬而未爆，是我最惊骇的工作之一。Louis、Marco、James，很是感激你们正在这个市场动荡不安的期间抽出时间分享概念。